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证券行业深度研究:解析证券行业并购重组活动 [复制链接]

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      一、回顾国内证券业演进:经历 2 次行业性并购重组
      
      中国证券业发展历史较短,从 1985 年逐步开始萌芽到当下 2019 年,前后经历了 34 年。我们根据证券行业几次里程碑式的事件,将其分成如下四个阶段:初创期、 分业改革期、综合治理期和平稳发展期。根据这四个重要时期,从券商数量、规 模,业务发展,外部政策,海外投行进入等方面来阐述行业历史竞争格局的变化。
      
      我们发现在分业改革期和综合治理期,证券行业在行政指导下经历了 2 次大规模 的业内并购重组活动。前者在并购重组后,完成了分业经营的监管要求;后者则 出清了业内不良资产。平稳发展期,由于暂停了券商牌照新设叠加业务的扩容, 这一阶段未发生行业性的并购重组活动。
      
       证券业初创期(1985-1995 年):数量快速增长,业务局限尚未形成规模
      
      第一阶段在 1985 年至 1995 年,这段时间是我国证券业初创期,作为该阶段的里 程碑事件,中国第一家证券公司正式诞生,并逐步形成了具有混业经营特征的证 券机构体系。
      
      1987 年中国第一家证券公司诞生,随后国内证券公司纷纷成立。1985 年 7 月, 在我国证券发行及流通市场逐渐出现的背景下,人民银行下文批准试办深圳经济 特区证券公司。1987 年 9 月,深圳经济特区证券正式注册营业,成为新中国第一 家证券公司。在此之后,全国证券公司如雨后春笋般纷纷成立,在 1988 年,全国 便有 20 多个省、自治区和直辖市都成立了证券公司。
      
      证券业参与方除了专业证券公司,还有银行、信托等其他金融机构,具备混业经 营特征。截止 1993 年,国内证券业基本形成了一个多层次的隶属于不同系统的证 券经营机构体系。参与方除了由人民银行总行批准设立的专业证券公司,还有银 行和信托经营的证券营业部、城乡金融机构、以及财政部门建立的国债服务部, 具备金融混业经营特征。
      

      
       证券业分业改革期(1996-2001 年):分业重组实力提升,业务扩容数量激增
      
      第二阶段在 1996 年至 2001 年,初期进行了分业经营改革,使得行业内出现了诸 多并购重组事件,但都带有比较明显的行政痕迹,纯市场化的并购重组比较少见。 后期由于国家和各地政府扶持,券商资本实力快速增长,数量也出现暴涨。
      
      确立分业经营机制,同时国家和各地政府对券商进行扶持,在此背景下券商开始 并购和重组进程。初创期的券商带有较为明显的混业经营特征,由于缺乏严格的 内部管理控制和外部监管,这一发展模式隐藏着巨大的金融风险。1995 年之后, 中国人民银行加强了金融监管,从法律层面确立了分业经营与监管的金融体制。 与此同时,国家和各地政府力图通过资产重组、转换机制等方式对券商进行扶持, 以此培育一批有实力的券商,实现证券业的规模经营。在此背景下,证券、银行、 保险、信托的分业经营推开了我国券商第一轮并购和重组的进程。
      
      这一阶段国内券商的并购重组都带有比较明显的行政痕迹,纯市场化的并购重组 比较少见。据统计,这一阶段有 763 家证券交易营业部在监管机构的要求下从原 来所属的商业银行、保险公司、财务公司、租赁公司等母体中分离出来,并入了 证券公司或信托投资公司。由此可见此次国内券商的并购重组都带有比较明显的 行政痕迹,纯市场化的并购重组比较少见。2001 年 7 月 21 日,广发证券收购锦 州证券,是我国第一次真正市场化意义上的并购重组。
      

      
       证券业综合治理期(2002-2005 年):内部重组数量缩减,恶性竞争得以改善
      
      第三阶段在 2002 年至 2005 年,这段时间我国证券业经历了一次长达数年的行业 萧条。期间市场低迷,大批证券公司出现了严重的经营困难。2005 年前后一批高 风险证券公司被关闭、托管,发展了 20 年的中国证券业进入综合治理期。
      
      绝大多数证券公司抵御风险能力较弱,叠加长期不规范运作和相应风险防范机制 的缺乏使得整个证券行业风险不断加大。第三阶段在 2002 年至 2005 年,截止2002 年我国证券公司数量达到 130 家,虽然经历了一轮增资扩股,但绝大多数证券公 司仍属于中小券商,资本实力小,抵御风险能力较弱,叠加长期不规范运作和相 应风险防范机制的缺乏使得整个证券行业风险不断加大。
      
      实行“浮动佣金制”,佣金价格战不断加剧;各种违规操作频发,自营业务出现 大额亏损,在此背景下,行业进入综合治理期。2002 年行业内开始实行“浮动佣 金制”,交易佣金实行最高上限向下浮动制度,随后券商间佣金价格战不断加剧。 与此同时,券商各种违规操作频发,如擅自挪用客户保证金用于自营买卖和给大 客户透支。沪指从 2001 年 6 月的 2245 点暴跌到 2005 年 6 月的 998 点,使得不少 券商自营业务出现大额亏损。大批证券公司出现了严重的经营困难,在此背景下, 行业进入综合治理期。
      

      
      高风险券商被关闭、托管,行业整体竞争结构得以改善。根据 2008 年证券期货 统计年鉴数据,2004-2006 年共有 31 家高风险证券公司被关闭、托管,其中包括 当时的头部券商南方证券、华夏证券和大鹏证券。高风险券商的倒闭一方面逐步 出清了行业不良资产,另一方面也缩减了券商数量,使得不少券商业务重新回归 理性竞争,改善了行业整体竞争结构,为后续十年证券业平稳发展奠定了基础。
      
       证券业平稳发展期(2006-2016 年):数量缩减牌照稀缺,业务进一步扩容
      
      第四阶段在 2006 年-2016 年,经过三年综合治理期的调整,不良券商被关闭、撤 销、托管或破产重组,加之监管层严控券商牌照发放,整体数量得以缩减。随着 国内经济的发展以及两轮牛市,券商业务渗透率大幅提升,中国证券业进入平稳 发展的十年。
      
      经过三年的综合治理,2007 年底全国券商数量大幅缩减到 106 家,行业财务状况 得到改善。第四阶段在 2006 年-2016 年。2004 年我国证券公司数量为 133 家,三年的综合治理中,不少券商被关闭、撤销、托管或破产重组,2007 年底全国券商 数量缩减到 106 家。剩余证券公司财务状况得到改善,扭转了此前持续数年的全 行业亏损。全行业盈利状况从 2006 年开始好转,营业收入大幅增长,净利润返回 正值。
      

      
      2015 年,证监会基于内地与香港、澳门签署的关于建立更紧密经贸关系的安排 (CEPA)补充协议,新设了四家两地合资券商。除此以外,在 2015-2018 年间并无 其他券商获批。由此可见,证监会 2015 年重启券商牌照发放只是基于 CEPA 政策 框架对港澳地区的进一步开放,并未全面放开证券公司新设。
      

      
      券商业务得以扩容,资本中介业务崛起,在牛市背景下实现明显增长。2012 年券 商创新大会后,以融资融券和股票质押为代表的资本中介业务崛起,成为继经纪、 自营业务后券商第三大收入来源。投资业务(包括做市商业务、收益互换、衍生 品)、资产证券化、场外及柜台业务等创新业务从无到有,发展迅速。2014-2015 年中国资本市场再次迎来牛市,券商资本中介业务得以快速推广,其规模实现明 显增长。
      

      

      
      由于分业改革期间(1996-2001 年)并购重组活动可回溯资料欠缺,此处我们主要 分析综合治理期(2004-2007 年)、金融危机期间(2008-2009 年)以及平稳发展 期(2013-2016 年) 的业内并购重组活动。
      
      2004-2007 年:监管清查推动行业并购,加速洗牌优胜劣汰
      
      2004-2006 年的综合治理时期是我国证券行业发生重大变革的特殊时期。在此特殊 时期内,行业内并购重组频发,而引发原因一方面是部分高风险券商自身已到破 产边缘,行业亟需出清不良资产,另一方面监管层的清查和整顿也加速了这一进 程。
      
       原因:行业经营风险爆发,海外投行逐步进入
      
      (1)内部经营原因
      
      2004 年以前,国内证券公司的长期不规范运作和相应风险防范机制的缺乏使得 整个证券行业风险不断加大。2003 年底至 2004 年上半年,南方证券、闽发证券、 “德隆系”的证券公司等一系列证券公司的严重违规问题被曝光,证券行业爆发了 第一次大规模的行业性危机。据统计,当时全行业客户交易结算资金缺口达 640 亿元,违规资产管理规模为 1853 亿元,挪用经纪客户债券 134 亿元,股东占款 195 亿元;超比例持股 99 只,账外经营 1050 亿元;84 家公司存在 1648 亿元流动 性缺口,其中 34 家公司的资金链随时可能断裂。
      
      (2)外部竞争原因
      
      全面开放资本市场的压力也迫使国内证券公司必须在较短的时间内做大做强,应 对国外大型投行的冲击。在中国加入 WTO 之前,已有境外金融机构进入我国证 券市场,证券行业开放已有先例,如中金公司、光大证券和中银国际证券,其中 中金公司的整体实力更是已经处于我国证券行业顶尖水平。我国在加入世贸组织 时承诺对外开放证券业,并随后逐步开放国内证券市场。入世三年内,外资参股 的华欧国际证券、长江巴黎百富勤证券和高盛高华证券相继成立。
      

      
      2004 年 8 月,证监会召开专题性的全国证券监管工作座谈会,在证券监管系统内 全面部署和启动了综合治理工作。2005 年 7 月,国务院办公厅转发证监会证券 公司综合治理工作方案,要求各地区、各部门高度重视、密切配合,共同做好综 合治理工作。按照国务院的总体部署,证监会一方面会同有关部门和地方政府紧 急组织对高危证券公司的行政处置。
      
      在综合治理阶段,监管层对困难券商进行注资或采用市场化方式帮助其进行重 组。在综合治理阶段,人民银行着手对证券公司进行注资救助。2005 年下半年, 国家外汇管理局成立的汇金投资有限责任公司以及其全资子公司中国建银投 资有限责任公司成为此次注资的主力军。汇金公司先后注资支持银河证券、申银 万国和国泰君安,中国建投则采用市场化方式对困难券商进行重组。
      
      部分优质券商及国外投行也借此机会进行了低成本扩张。除了监管主导的注资重 组,部分优质券商也积极参与治理整顿工作。证券业的不景气给券商收购兼并提 供了低成本扩张的良机,这其中以中信证券和广发证券为典型代表。与此同时, 国外大投行也积极参与国内券商重组,如高盛以承债的方式和高华证券公司组建 高盛高华证券;瑞银集团出资 17 亿元重组北京证券,进而获得国内证券从业的全 牌照。
      
       结果:行业集中度提升,头部券商确立行业地位
      
      综合治理期间,累计处置了 31 家高风险公司,清理账户 1153 万个。历时三年的综合治理,有效化解了此次证券业行业性风险,行业整体财务状况显著改善,证 券公司合规经营意识和风险管理能力也明显增强。
      
      行业集中度在综合治理期后得到较为明显的提升。证券行业竞争格局在综合治理 后也出现了较为明显的变化,一方面资产优良的部分券商成为监管层创新试点资 格券商,是行业“扶优”的中坚;另一方面这部分券商或得到监管层注资,或通 过并购重组显著提升了自身实力,从而使得行业集中度在综合治理期后得到较为 明显的提升。从 2003 年至 2007 年,证券行业总资产 CR10 提升 9%,CR20 提升 13%; 营业收入 CR10 提升 6%,CR20 提升 8%。
      

      

      
      2008 年金融危机后,美联储宣布批准美国第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹 利实施业务转型,转为银行控股公司,即普通商业银行;第三大投行美林公司被 美国银行收购,第五大投行贝尔斯登被摩根大通收购;第四大投行银雷曼兄弟公 司宣布破产。在金融危机的影响下,美国多家重量级投行陷入困境,国内证券业 虽然营业收入及净利润也出现大幅下滑,但行业内部却未有发生大规模的兼并重 组事件,我们推测主要原因如下:
      
      (1)行业原因
      
      2008 年金融危机前,我国证券业刚经历了长达三年的行业综合治理,政府及监管 部门在综合治理中通过制定法律法规及行政手段规范证券公司业务开展及内部控 制,撤销、关闭了大量高风险券商,并对资产优质的券商进行了注资,因此当时 证券行业抗风险能力得到了一定程度的提升。2008 年金融危机后,国家经济刺激 政策迅速出台,与此相对应的,沪深股市在 2008 年底触底后开始反弹。虽然券商 营业收入及净利润相比于 2007 年出现大幅下滑,但 2008-2009 年我国证券行业整 体仍处于盈利状态,财务状况良好,受到的外部冲击相对较小。
      
      (2)业务原因
      
      经过三年行业综合治理,券商挪用客户保证金用于自营业务、违规给大客户透支 等违规行为被严格限制,券商自身也加强了合规和防控风险意识。且经纪、投行、 资管这类传统的卖方业务仍有较大的发展和利润空间,仍是当时券商最主要的收 入及利润来源,因此券商当时整体的业务结构本身风险较小。
      

      
       原因:旗下券商竞争力下滑背景,汇金意图进行内部整合
      
      综合治理期后,各大券商纷纷寻求上市渠道以实现资本扩张。综合治理期后,随 着国内证券市场规模不断增长,券商亟需增强自身资本实力以进一步扩张业务规 模。中信证券通过实现 IPO 上市获得二级市场融资便利,在综合治理期间成功完 成逆周期收购,整体实力跃居行业第一,其成功经验已经成为行业内学习的范本。 叠加 2007 年牛市,券商 IPO 募集资金水涨船高,各大券商纷纷寻求上市渠道。 2008 年-2014 年间,共有 18 家券商通过 IPO 或借壳成功于 A 股上市。
      
      “一参一控”一度成为阻碍汇金系券商无法在 A 股直接上市的主要原因。为避免 同一股东旗下的证券公司间的关联交易与同业竞争,2008 年 3 月,证监会发布明 确证券公司“一参一控”政策。而当时汇金系下券商数量众多,资产规模较大, 同时资产结构较为复杂,因此汇金落实“一参一控”规定困难重重。申银、银河证券、中金、国泰君安、中信建投、中投、宏源、齐鲁、西南、瑞银这 10 家券商均被汇金控股或参股。“一参一控”要求一度成为阻碍申银万国、中金 公司等汇金系券商无法在 A 股直接上市的主要原因。
      

      

      
      2013 年,申银万国整体实力略强于宏源证券,申银万国在总资产方面优势较为突 出。在业务对比中,申银万国经纪业务具备绝对优势,但投行、资管相对较弱;宏源证券经纪业务相比于申银万国明显存在弱势,但投行业务较强。此次整合方 案最终采用“投资控股集团+证券子公司”的母子公司双层架构,由申银万国证券以 换股方式吸收合并宏源证券,即申银万国证券向宏源证券全体股东发行A股股票, 以取得该等股东持有的宏源证券全部股票。合并完成后,申万宏源承继及承接宏 源证券、申银万国证券的全部资产。
      
      2016 年 11 月 4 日中金公司宣布与主要股东汇金订立股权转让协议,从汇金 公司收购中投证券全部股权,交易对价确定为167亿元。中金公司与中投证券2016 年的总资产、净资产及营业收入规模相近,但收入结构有极大差异。中金公司在 投行业务具有明显优势,但经纪业务相对中投收入较少。
      
      申银万国与宏源证券的吸收合并、中金公司收购中投证券均是在同一控股股东中 央汇金下实现。由于汇金的积极支持,快速推动了旗下券商间整合方案。这 两次整合方案均为了实现券商之间强强联合、业务互补。
      

      
      这两起汇金系券商的整合事件是 2008 年以来又引起国内证券行业格局变动的重 大事件,新造就了两个头部券商,促进了行业集中度提升。2015 年 1 月 26 日, 申万宏源正是在深交所挂牌上市,标志着申万证券与宏源证券合并重组工作的完 成。2017 年 4 月 12 日,中金公司向汇金公司缴足 167.85 亿对价股份,正式完成 对中投证券的收购,中投证券成为中金公司的全资子公司。申万宏源整合完成后, 根据中证协数据,其总资产前进至行业第 6 位;净资产、营业收入、净利润分别 提升至行业第 7 位、第 4 位、第 5 位。此外,通过优势互补,原有两家公司在经 纪、资管等领域的领先地位也得到进一步巩固。中金整合完成后,总资产前进至 第 12,净资产、营业收入、净利润分别提升至行业第 14 位、第 11 位、第 20 位。 这两起汇金系券商的整合事件是 2008 年以来引起国内证券行业格局变动的重大 事件,新造就了两个头部券商,促进了行业集中度提升,其中申万宏源并购重组 更是我国证券史上最大规模并购案。
      

      
      从此前两次行业内并购重组情况来看,综合治理期主要以行政手段推动为主,市 场化为辅,平稳发展期则主要由券商控股股东内部主导。两次虽市场化程度较低, 但均不同程度的提升了行业集中度,成为业内公司做大做强的有效手段。
      
      证券业平稳发展期后,由于市场积累了大量杠杆资金,一行三会对多个金融领域 均出台了多项监管政策,导致 2017 年起整个金融领域监管力度及广度明显增大。 2018 年下半年市场爆发股权质押风险,为缓解危机激活市场活力,叠加推进注册 制改革需求,监管思路逐步重回市场化。在当前资本市场改革背景下,整体监管 机制更为灵活,为业内并购重组提供了良好的环境。从当前业内情况来看,我们 认为在更为市场化的监管环境下,市场化并购重组活动有望增加,成为行业集中 度提升的一大动力。
      
      直接原因:业务集中度趋势提升,行业内部有整合需求
      
      1)经纪业务:零经纪向财富管理转型,机构客户占比提速,集中度有望提升
      
      2015 年前,一方面市场经历了长期低迷和震荡,股基交易量逐步下降,增量客户 减少,新增及存量客户群体逐步向投顾服务较佳的头部券商集中;另一方面,“互 联网+”模式兴起,华泰证券在 2013 年率先打响价格战,借此其股基交易量迅速 攀升至行业第一,实现弯道超车。头部券商资金及人才储备较多,也迅速跟进投 入开发网上开户系统。 2011-2014 年,股基市场份额 CR10 明显上升,CR10 从 2011 年的44.12%提升至2014年的50.87%,而 CR30相对较为缓慢,从2011年的73.37% 上升至 2014 年的 76.52%。
      
      2015 年市场迎来牛市,股基交易量呈爆发式增长,新增客户大幅增加,同时“互 联网+”已逐步在中小券商普及,各券商佣金率逐步透明,新增客户向低佣金率的 中小券商分散,致使 CR10 此后几年有所下降。但从 CR30 来看,从 2018 年起又 开始有所回升。一方面东方财富在 2015 年 9 月收购西藏同信证券后借助流量迅速 开拓市场,在 2017 年正式跻身股基市场份额前 30,带动 CR30 提高;另一方面, 2017 年后机构客户占比的逐步提高,也使得股基份额再次向投研服务较佳的中大 型券商集中。
      

      
      投资者机构化将提速,头部券商有望获取更大的市场份额。近两年机构客户交易 占比逐步提升,未来随着外资、银行理财资金,养老金的加速入市,同时投资品 种复杂性和风险度提升,市场投资者机构化将提速,专业机构交易服务需求将持 续增加,头部券商凭借研究服务能力、机构客户基础有望获取更大的市场份额。
      

      
      传统审核制下,IPO 从严审核对投行业务的内部控制及项目质量提出更高要求, 集中度出现明显提升。从投行传统审核制下业务情况来看,IPO 从 2014 年重启后, 审批速度逐步提速,2015-2017 年三年 IPO 上市公司均超千家,但由于市场退市 制度尚未完善,使得股市堰塞湖现象愈发明显,不良企业难以出清。2018 年起, IPO 从严审核对投行业务的内部控制及项目质量提出更高要求,全年 IPO 市场 CR5、CR10 分别从 2017 年的 35.78%、57.58%提升至 65.56%、77.67%,集中度 出现明显提升。
      

      

      

      
      经纪业务及投行业务是分业经营体制下证券公司区别于其他金融机构的核心业 务。随着资本市场改革的推进,要求证券公司加强资本市场中介机构的定位,投 行业务及经纪业务作为串联一级和二级市场的核心中介业务,也将从原来的通道 服务向专业化、特色化转型。在转型背景下,当前经纪业务向财富管理转型,投 行业务向注册制转型是行业业务发展的大方向,从业务转型效果来看,均有集中 度提升趋势。一方面专业化较弱,特色化较差的中小券商业务空间将受到进一步 挤压,另一方面头部券商也有补足短板,做大做强的能力和动力,行业内存在整 合需求。
      
      间接原因:新进入者冲击以及以净资本为核心的监管要求
      
      2007 年以来券商牌照数量管控叠加金融分业管理背景下,券商牌照价值水涨船 高,成为行业最大的护城河。截止 2018 年底,国内共有 131 家证券公司,其中 98 家为具备综合牌照的券商,其余 33 家为券商单一业务平台,如资管平台、投 行平台和全资子公司。
      
      外资控股券商逐步入市,内资牌照新设重启。2018 年 4 月 28 日,外商投资证券 公司管理办法发布实施,允许外资控股合资证券公司以及逐步放开合资证券公 司业务范围。2018 年 11 月 30 日,证监会公告依法核准瑞银集团增持瑞银证券的 股比由 24.99%增加至 51%,瑞银证券成为国内首家外资控股证券公司。2019 年 3 月,证监会核准了摩根大通证券、野村东方国际证券的设立申请。2019 年 7 月证 监会宣布重启内资证券公司的设立审批,2020 年 1 月甬兴证券成为新设牌照重启 后第一家获批的内资券商。
      
      证券牌照新设需符合监管条件,门槛要求并非遥不可及。可以预见的是,随着金 融业对外开放加快以及内资券商设立重启,证券行业将迎来新进入者。此次牌照 重启并不是无条件放开,2019 年 7 月证券公司股权管理规定颁布,对控股股 东仍有“最近 3 年持续盈利;最近 3 年长期信用均保持在高水平”的经营门槛以 及“总资产不低于 500 亿元人民币,净资产不低于 200 亿元人民币”的资产规模 门槛。同时对证券公司将实施分类管理,根据从事业务的复杂程度,分为专业类 和综合类券商两大类,支持差异化发展。
      

      
      以净资本为核心的行业监管促使券商需持续补充资本。促使券商纷纷上市的主要 原因在于,2016 年 10 月证券公司风险控制指标管理办法修订实施以来,证 券行业进一步强化了以净资本为核心的风险控制监管,业务发展规模与净资本直 接挂钩。因此,无论是老牌证券公司还是新设券商,都有持续补充净资本需求。 老牌大中型券商已打通国内直接融资渠道,通过 IPO、定增、配股、发行次级债 等多种直接融资方式获取成本较低的资金;中小券商存在融资成本高,渠道少的 劣势。
      
      当前内外资券商逐步入市,行业竞争或更加激烈。且在以净资本为核心的监管体 制下,各家券商均需扩展更多低成本的融资渠道。在此背景下,并购重组可成为 大中型券商快速增强实力,补充资本的一种手段,进一步提升了业内并购重组的动力。
      
       案例:中信证券成功收购广州证券
      
      中信证券重启逆周期收购,135 亿元收购广州证券。2019 年初,中信证券启动收 购广州证券预案,拟向越秀金控及其全资子公司金控有限发行股份购买剥离广州 期货 99.03%股份和金鹰基金 24.01%股权后的广州证券 100%股权,交易作价确定 为 134.60 亿元。交易完成后广州证券将成为中信证券旗下全资子公司。2020 年 1 月本次收购完成,经评估,本次收购广州证券(不包括广州期货 99.03%股份及金 鹰基金 24.01%股权)价值共计 121.96 亿元,收购价对应 PB 仅 1.10X。因此此次 收购无论从交易进度还是交易价格都超出市场预期。
      
      我们认为促成此次收购完成主要有以下 2 点原因:
      
      1) 通过控股广州证券,中信证券将提升在华南地区经纪业务实力。
      
      广州证券 1988 年经中国人民银行批准成立,是全国最早设立的证券公司之一。作 为广东地区老牌券商,广州证券在广东省及周边区域具备一定的品牌知名度。中 信证券有望通过控股广州证券,进一步促进其在广东地区的业务发展。收购完成 后,中信证券可以利用广州证券已有经营网点布局及客户资源,提升其经纪业务 实力。根据 wind 数据显示,广州证券 2015、2016、2017、2018Q1 股基交易份额 分别为 0.37%、0.39%、0.42%、0.45%,呈稳步提升态势。收购完成后,中信证券 股基市场份额占比将超 6%,进一步缩小了与华泰证券之间竞争差距。
      
      2) 广州证券作为中小型券商经营压力渐大,行业下行周期出现亏损。
      
      根据证券业协会 2018 年券商行业数据,广州证券总资产为 434.85 亿元,排名行 业 35 位;净资产为 108.40 亿元,排名行业 42 位。2018 年,在行业景气度持续下 行的背景下,广州证券业绩表现不佳,全年营业收入为 25.80 亿元,净利润为-2.60 亿元,ROE 为-2.38%。在行业下行周期及业务格局日益头部化的背景下,广州证 券作为中小型券商风控管理及业绩压力明显加大。
      
      我们认为中信证券此次收购,是头部券商市场化收购经营出现困难的中小券商的 一次典型案例。我们也注意到,收购进度及价格均略超预期,也符合监管层做优 做强国内券商龙头的希冀。
      
      在牌照红利式微,业务集中度提升趋势日益明显的背景下,中小券商生存空间日 益挤压,自身有被整合需求。内外资新券商入市步伐的加速,也使得大中型券商 希望借助收购重组快速补足短板,进一步加强资本实力、客户基础和人员储备。 当前,除中信证券成功收购广州证券外,天风证券收购恒泰证券、华创证券收购 太平洋也在推进过程中。
      
      (报告来源:兴业证券)
      
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